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回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)在貴金屬本位時(shí)代，黃金的供給（金礦的開(kāi)采和冶煉能力）和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不平衡性增加了黃金價(jià)格的波動(dòng)。一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較低，對(duì)于貨幣需求的量（流通）沒(méi)有現(xiàn)在這么強(qiáng)勁；另一方面，是金屬本位幣下，信用創(chuàng)造的有限性契合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對(duì)緩慢特征。“二戰(zhàn)”后布雷頓森林體系確立的“黃金-美元”的金匯兌體系并不能說(shuō)是釋放了黃金的價(jià)格壓制，對(duì)于黃金的真正定價(jià)，我們認(rèn)為始于1971年美元和黃金比價(jià)的脫鉤，全球美元信用體系的建立才令黃金重獲自身的定價(jià)權(quán)。
美元體系下，黃金的避險(xiǎn)需求主要是規(guī)避貨幣的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)2015年加息是正式踏上非正常貨幣政策的回歸之途，那么2017年開(kāi)啟的收縮資產(chǎn)負(fù)債表將這一進(jìn)程推向了第二階段。美元和利率是信用時(shí)代影響黃金價(jià)格的兩面：從美元的角度來(lái)看，美元的強(qiáng)弱間接反映的是市場(chǎng)對(duì)于信用貨幣的接受程度；從利率的角度來(lái)看，貨幣供給增加帶來(lái)通脹回升壓力，貨幣的實(shí)際利率水平反映了市場(chǎng)面臨的貨幣風(fēng)險(xiǎn)程度。展望未來(lái)，我們認(rèn)為美元處于本輪上行周期的尾端，而美元利率水平在2018年的步伐滯后于通脹回升的速度，對(duì)于黃金我們持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度。
美元——2018年的美元存在先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，美國(guó)稅改落地疊加美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)流動(dòng)性收縮將提振美元走勢(shì)，而隨著歐洲央行和日本央行貨幣超寬松政策的結(jié)束可能快于預(yù)期，邊際定價(jià)的影響下美元下行風(fēng)險(xiǎn)增加。
利率——2018年我們整體看多市場(chǎng)通脹形勢(shì)，供給側(cè)的相對(duì)穩(wěn)定疊加需求側(cè)的繼續(xù)改善，將逐漸抬升2018年的通脹中樞。在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)定價(jià)相對(duì)充分的情況下，實(shí)際利率存在回落風(fēng)險(xiǎn)，但從傳導(dǎo)預(yù)期上看，短期通脹上行可能依然相對(duì)溫和，人民幣延續(xù)升值背景下，消費(fèi)國(guó)輸入性通脹相對(duì)有限，為其貨幣寬松退出提供適宜的環(huán)境。
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